（原标题：海金格IPO投研敷陈：CRO遇冷为何功绩逆势增长？北交所两问真确合感性）
本文起头：时期商学院 作家：陈佳鑫
起头|时期投研
作家|陈佳鑫
裁剪|李乾韬
【导语】
CRO（医药研发外包）行业在经验2021—2022年的上市潮后，2023年以来飞速落潮，本年以来仅益诺想（688710.SH）一家上市，且募资额还较原筹备大幅缩水近六成。
在此配景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否胜利成行？
2024年年中，海金格的IPO求教获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。
12月17日、19日，时期投研管事绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电霸术，放手发稿前，对方并未正面修起筹谋问题。
【选录】
1. CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑。2015年以来，药审变调带来行业机遇，CRO产业范畴快速提高，且国内市集增速权贵高于宇宙。但连年来跟着国内立异药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求减轻，CRO行业遇冷，交流竞争加重，2024年多家业内上市公司功绩下滑。
2. 营收范畴不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭问询。连年来海金格功绩增长势头细密，但范畴仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所蚁集两轮问询其功绩增长的真确合感性。
3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%提高至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的提高及费用率的端正，但提高后的净利率仍权贵低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东谈主员平均薪酬权贵高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。
4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少，北交所霸术新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成财富为现款且筹备举止现款流细密的配景下，海金格仍筹备募资补流，北交所质疑合感性。
5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以筹备募资额及刊行股份设想，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺想虽生效上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的配景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。
【正文】
一、 公司配景：实控东谈主医药代表降生，IPO求教前保荐机构入股
招股书泄露，海金格竖立于2006年，主要为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供高质地、高扫尾的一站式临床CRO服务。
放手最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东谈主皆学兵统共端正海金格54.98%的股权。在行状生活早期，皆学兵曾担任过医药代表。招股书泄露，1997年6月—1998年8月，皆学兵赴任于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区主宰。
此外，海金格的鼓励名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在求教IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，放手最新招股书签署日，该子公司捏有海金格0.9%的股权。
二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑
CRO是通过左券体式为医药企业和医药科研机构在研发历程中提供专科外包服务的组织或机构。
CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，当先以公私研究机构的体式为制药公司提供有限药物分析和动物实验等服务。
20世纪80年代，由于药物研发成本加多、研发生着力下落、立异药和仿制药竞争热烈等成分，制药公司纷繁启动进行业务重组和国际推广，一些制药公司消除了里面自建研究和临床考试团队，从而催生了CRO行业的兴起。
20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本飞速发展并初步完成宇宙化布局，安适成为制药产业链上不成或缺的才能。
国内CRO行业肇始于20世纪90年代后期，早期发展收获于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。
21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药市集升温、医药产业振兴之际，各式服务体式的CRO企业不竭竖立。
2015年于今，药审变调带来行业机遇，国内CRO产业范畴快速提高。
证据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO市集范畴从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于宇宙市集的增长后劲（同期宇宙市集范畴年复合增长率为8.8%）。
Frost&Sullivan预测，国内CRO市集范畴在改日一段时期将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于宇宙的CRO市集增长率，2030年国内CRO市集范畴将达到1854.9亿元。
但是，CRO行业也濒临着一些挑战，连年来国内立异药投资活跃度有所回落，立异药产业进入阶段性退换时期，导致立异药企业研发外包需求减轻。
同花顺数据泄露，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。
竞争方式方面，与外洋临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比较，国内临床CRO公司范畴相对较小，且行业集结度相对较低，当今仍存在多半微型临床CRO公司，服务才能有限，竞争力相对较弱。
现时我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的微型临床CRO公司濒临被淘汰的阵势，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，瞻望改日行业集结度有望进一步提高。
三、财务分析：盈利捏续改善，上半年净利润走势与同业背离
1. 营收范畴不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭质疑
2021—2024年上半年，海金格的营收别离为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，别离同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，举座增长势头细密。
不外与同业比较，海金格的营收范畴仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺想格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床才能的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。
在2024年上半年CRO行业遇冷的配景下，海金格功绩增速却较着高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺想格更是同比减少34%。
对此，北交所在第二轮问询函中条目海金格相接同业业可比公司的筹备情况、业务结构及客户情况等，分析证据2024年上半年刊行东谈主功绩变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。
海金格评释称，由于公司与同业业已上市公司比较，筹备范畴相对偏小，所处的发展阶段也有所各异，导致刊行东谈主2024年上半年功绩增长情况与同业业公司比较存在一定各异。海金格受益于前期名堂教授的积贮、品牌知名度的提高、客户结构和订单质地的捏续优化，在手订单捏续增长，交流公司技巧费用的灵验管控，推动了公司筹备功绩的增长。
2．盈利水平改善，销售费用率远超同业
同花顺iFinD数据泄露，2021—2024年上半年，海金格的毛利率别离为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，举座呈飞腾趋势；同期净利率别离为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的提高及费用率的端正，2021年以来海金格的盈利水平权贵改善。
与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，天然连年来海金格的净利率较着飞腾，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。
销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。
对此，海金格评释称主要系与同业业上市公司比较，公司收入范畴相对较低；同期由于公司处于推广期，为扩大市集份额，激发销售东谈主员进行商务拓展，公司向销售东谈主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪薪金额较大。
第二轮问询函回复公告泄露，2021—2024年上半年，海金格以工时设想的销售东谈主员平均薪酬别离为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。
四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑
1. 新增网点存闲置风险
本次IPO，海金格筹备募资4.32亿元，募投名堂可分为三类，其中临床考试玄虚服务平台名堂与SMO服务中心名堂为“新增网点名堂”，临床考试数智化平台名堂为提高“数智化水平名堂”，此外还有“补流名堂”。
其中，新增网点名堂拟插足召募资金量最多，统共达2.47亿元，占总募资的57%。海金格暗意，新增网点名堂有助于扩大公司业务笼罩规模，推广服务东谈主员数目，提高服务质地等。
不外北交所选藏到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少。北交所条目海金格相接当今租借办公阵势使用情况、职工履行开展职责场合，进一步证据新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。
第二轮问询函回复公告泄露，与临床考试玄虚服务平台名堂重合的分公司网点已租借面积586.65平方米，东谈主均办公面积4.97平方米；募投名堂拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东谈主均办公面积瞻望达10.33平方米，远超现时的东谈主均办公面积，存在一定的闲置风险。
与SMO服务中心名堂重合的分公司网点已租借面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租借面积，增幅较大，不外瞻望东谈主均办公面积为3.77平方米，与现时东谈主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险瞻望较小。
海金格合计，募投名堂拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点当今的租借阵势使费用较高，不存在闲置风险。海金格瞻望市集对临床考试外包服务的需求捏续加多，拟通过新建网点来挖掘各开拓地邻近的后劲市集，扩大公司业务笼罩面和放射强度，为孤高业务开展和职工办公需求，募投名堂拟新建网点具有必要性和合感性。
2. 近六成财富为货币资金仍筹备补流
除新增网点名堂外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书泄露，海金格拟补充流动资金主要用于支付东谈主员薪酬、研发插足、供应商采购等日常营运资金加多的非成人道开销，从而改善流动资金状态，提高筹备效益。
但是，从财富欠债情况来看，海金格现时的资金额外充裕。放手2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总财富为5.97亿元，这意味着海金格近六成的财富为货币资金。
北交所也选藏到筹谋情况，条目海金格相接当今捏有大额货币资金的情况，进一步证据补充流动资金及资金范畴的必要性、合感性。
海金格暗意，敷陈期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬别离为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务范畴的扩大，职工数目的加多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保捏一定数目的货币资金以保管平方的业务筹备和资金盘活需求。
时期投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，敷陈期内海金格的筹备举止现款流仍为净流入，净额别离为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况细密。
五、风险评估：警惕募资缩水风险
2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。同花顺数据泄露，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目别离为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。
2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于推广网点，这些募投名堂也在连年不竭完成，行业供给较着加多，竞争加重。
海金格在招股书中暗意，临床CRO市集竞争日益热烈，公司濒临多方面的竞争，如左券价钱、服务规模、服务扫尾、服务质地、客户黏性等。
敷陈期内，海金格2000万元以上的左券均价也在收敛下落。海金格提到，连年来国内立异药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的磋议，在研发插足时对CRO服务的价钱愈加明锐；同期，临床CRO行业的市集竞争日益热烈，国内临床运营新订立单的平均单价有所下滑。
CRO行业遇冷也可能影响募资范畴。本年9月，CRO企业益诺想上市，但益诺想一启动拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水卓绝58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。
六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%
海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此设想，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。
算作对比，放手12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺想格、普蕊斯的市值别离为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率别离为25.28倍、30.34倍、16.88倍。
海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率进步近50%。
（全文4651字）
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