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发布日期：2025-11-01 14:40 点击次数：114

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2015年“8·11”汇改之前，在相当永劫刻内，中国东说念主民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的花式抑止东说念主民币汇率过快增值。由此网赌游戏软件，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠说念。在外汇储备握续大幅加多的布景下，这制约了央行货币调控的自主空间。

“8·11”汇改以来，在资格了初期高烈度跨境本钱流动冲击后，央行复原汇率计谋中性，冉冉淡出了外汇阛阓常态打扰，货币投放随之转向对内信贷渠说念为主。但央行货币调控与国际上的纯熟作念法仍有一定差距，亟待加多短期国债供给，完善国债公开阛阓操作。

货币计谋曾为汇率计谋所敲诈

央行改变境内阛阓流动性有对外和国内两个渠说念。其中，对外渠说念主要指通过外汇、黄金占款渠说念浑沌基础货币；国内渠说念主要指通过国债公开阛阓商业、再贴现和进款准备金率颐养。巨匠主要央行一般通过国内渠说念进行货币数目调控，且连年来已基本取消了进款准备金率用具，保留了国债公开阛阓商业和再贴现。

国债是财政货币计谋的要紧联接点。国债既是财政筹资的要紧时候，通过国债界限的扩张与收缩不错竣事逆周期调控，同期亦然要紧的金融居品，是央行履行货币调控、金融机构进行钞票欠债管制的要紧用具。中国先后于1994和1996年推出了外汇和本币公开阛阓操作，其中本币公开阛阓操作初期所以国债为主要用具。

1994年头汇率并轨至1997年底亚洲金融危急爆发初期，东说念主民币汇率稳中趋升，外汇储备握续大幅加多，东说念主民银行基础货币投放的主要渠说念是外汇占款。比较之前通过央行再贷款渠说念的纯信用投放，之外汇储备补助的货币投放是中国货币调控的向上。但这松开了央行货币计谋的孤苦性，国债公开阛阓商业的作用日渐式微。即便亚洲金融危急时间，中国应承东说念主民币不贬值，但“安靖汇率、加多储备”照旧隐性的宏不雅调控方针，外汇占款也络续手脚央行货币投放的要紧渠说念。1998~2000年，东说念主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比握续为正，均值为43.8%。

2001年以来，亚洲金融危急影响逐步消退，同期为吩咐互联网泡沫落空、好意思国经济危急和“9·11”恐怖伏击，好意思联储大幅降息、好意思元趋势性走弱，东说念主民币重现增值压力，中国复原了国际本钱回流、外汇储备加多的时事。2001~2004年，东说念主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%。输入性流动性实足成为那时国内信贷彭胀、通货彭胀和钞票泡沫的要紧根源。为对冲外汇占款加多引起的货币过多投放，东说念主民银行提升了法定进款准备金率，并于2003年4月起运转了中央银行单子（下称“央票”）的常态化刊行，以弥补外汇对冲操作用具的不及。彼时已复原了本币公开阛阓操作，仅仅主要用具变成了央票、计谋性金融债等。

2005年“7·21”汇改之后，东说念主民币重归真是的有管制浮动，汇率弹性加多，加之巨匠主要央步履吩咐2008年金融危急接纳了货币“大放水”步伐，加重了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，东说念主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比有6个年份突出了100%，9年平均为132.5%，中国输入性流动性实足特等繁衍的问题愈加隆起，外汇对冲操作的任务愈加高深。

在外汇储备只增不减的情况下，用于外汇对冲操作的央票到期后要借新还旧、滚动刊行，且央票还要付息。于是，东说念主民银行自2006年7月起越来越多接纳提升法定进款准备金率的花式进行对冲，到2011年6月最高升至21.5%，累计上调了14个百分点，对外汇占款激发的货币过多投放实行了零成本的深度冻结。与此同期，先后于2011年12月和2013年6月暂停了1年期和3个月期的央票刊行。至于东说念主民银行自2018年11月起在中国香港地区常态化刊行离岸央票，是为了丰富当地高信用品级东说念主民币金融居品，完善当地东说念主民币收益率弧线，是改变离岸而非在岸阛阓的东说念主民币流动性。

汇率计谋中性为货币计谋松捆

转动不期而至。2014年头，东说念主民币走出了加速赶顶的行情，境内来回价最高升至6.04比1隔邻。同庚“3·17”汇改，将银行间阛阓东说念主民币对好意思元汇率日波幅由±1%扩大到±2%后运转双向波动。下半年，境表里汇供求时事逆转，银行结售汇由顺差转为逆差，境内东说念主民币来回价相对中间价的偏离握续在偏贬值场地，到年底偏离幅度增至1%以上。东说念主民银行转而用抛售外汇储备的花式打扰东说念主民币贬值，但因上半年结售汇顺差较大，央行累积了较多外汇储备，全年央行外汇占款依然保管正增长，仅仅增幅较上年暴减76.7%，新增外汇占款与新增基础货币投放之比较上年骤降120个百分点至27.8%。

2015年“8·11”汇改，东说念主民币不测贬值触发了阛阓惊险，酿成了“本钱外流—汇率贬值—储备下跌”的恶性轮回。到2016年底，阛阓舌战保汇率照旧保储备。其间，央行通过抛售外汇储备的花式抑止东说念主民币过快贬值，导致央行外汇占款握续大幅下跌，2015和2016年辩认减少2.21万亿和2.91万亿元。但2015年，央行基础货币净回笼1.77万亿元，小于同期外汇占款降幅；2016年基础货币净投放3.26万亿元，更是逆势加多。这主若是因为央行通过国内信贷渠说念进行了对冲操作：2015年，央行通过中期假贷便利（MLF）、典质补充贷款（PSL）、常备假贷便利（SLF）、公开阛阓操作统统净投放货币1.11万亿元；2016年，通过上述渠说念统统净投放货币5.62万亿元。

2017年，东说念主民币汇率和中海外汇储备余额不跌反涨，重塑了央行汇率计谋的阛阓公信力。2018年头，东说念主民银行晓喻纪念汇率计谋中性，央行基本退出外汇阛阓常态打扰。自此，央行外汇占款不管增减，界限王人大大拘谨。2018~2020年和2024年外汇占款均下跌，但四年平均降幅仅为1004亿元；2021~2023年外汇占款均加多，但三年平均增幅也唯有3049亿元。而2004~2016年间，外汇占款不管增减，动辄即是上万亿以致数万亿元的界限。

由于“8·11”汇改初期大界限的反向外汇打扰和2018年以来央行基本退出外汇打扰，加之基础货币投充军渐转向国内信贷渠说念，东说念主民银行总钞票中，外汇占款占比大幅下跌：2013年底高至83.3%，较2002年底占比高潮了40个百分点；2024年底降至49.9%，较2013年底占比回落了33.4个百分点；2025年8月底占比进一步降至46.3%，较上年底回落了3.6个百分点。

2001~2014年间，中国累计新增央行外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当；2018~2024年间，中国累计新增央行外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1%。由对外渠说念转向对内渠说念主导的基础货币投放，标记着中国货币数目调控的孤苦性增强，加速了当代中央银行轨制的转型。

加强自主性亟待增发短期国债

如前所述，破除汇率计谋对货币计谋的数目不断，是央行货币计谋孤苦性增强的一个要紧发扬。关联词，直到前年8月份在本币公开阛阓操作中再行纳入国债之前，东说念主民银行对内渠说念的货币投放仍主若是通过MLF、PSL、SLF、公开阛阓操作（以央票和计谋性金融债为主），以及永恒性货币计谋用具和2021年以来创设的各式阶段性货币计谋用具。这与巨匠主要央行以国债商业改变流动性有所不同。

现时，在“企业惜贷、银行慎贷”的情况下，东说念主民银行货币数目调控依然受到一定制肘。如前年，中国政府反复强调要加大宏不雅调控力度，强化宏不雅计谋逆周期和跨周期改变；7月份进一步提倡，宏不雅计谋要握续使劲、愈加牛逼，加强逆周期改变，加速全面落实已细方针计谋举措，趁早储备并当令推出一批增量计谋举措；9月份更是刚毅部署了一批增量计谋步伐，加大财政货币计谋逆周期改变力度。在此布景下，前年东说念主民银行累计下调MLF利率3次、50个基点，累计下调7天逆回购利率2次、30个基点，累计降准2次、100个基点，加大金融对实体经济的补助力度，促进社会笼统融资成本稳中有降。但同期，央行货币净回笼2.10万亿元，当年广义货币供应（M2）增速由上年9.7%降至7.3%。

进一步分析，前年货币净回笼的主要原因是央行对银行债权减少2.91万亿元。其中，通过各式结构性货币计谋用具净回笼货币1.21万亿元，这与阛阓融资需求的灵验性关系。好在字据2023年底中央金融责任会议对于“丰富货币计谋用具箱，在央行公开阛阓操作中冉冉加多国债商业”的要求，前年8月份东说念主民银行推出了国债公开阛阓操作，全年新增对中央政府债权（即净买入国债）1.35万亿元。

前年6月，东说念主民银行于陆家嘴论坛晓喻将字据中央金融责任会议部署在公开阛阓操作中冉冉加多国债商业时指出，这不代表要搞量化宽松（QE），而是将其定位于基础货币投放渠说念和流动性管制用具，既有买也有卖，与其他用具笼统搭配，共同营造相宜的流动性环境。事实上，早在2007年之前，好意思联储总钞票中，好意思国国债占比80%以上。反倒是2008年实行多轮QE（量化宽松）以后，好意思联储大幅加多了其他钞票购买，导致好意思债占比当今降至60%多。而限度前年7月底，东说念主民银行总钞票中，国债占比仅有3.5%，到前年底也仅升至6.5%。

仅仅推放洋债公开阛阓商业不久，本年1月就被公告暂停了国债买入操作。受此影响，本年前8个月，东说念主民银行对中央政府债权减少6300亿元；限度8月底，东说念主民银行总钞票中，国债占比降至4.9%。东说念主民银行公告默契，这主若是因为政府债券阛阓握续供不应求。这其实炫耀了一个永恒困扰中国的问题，即公开阛阓操作短少短期国债供给。

发达国度的短期国债一般占到通盘国债的快要一半，这主若是为了知足央行公开阛阓操作的需要。如在QE之前，好意思联储握有的好意思债中，短债（即好意思国国库券）占到一半；QE之后此项占比虽有所下跌，但到本年8月底仍占到20%傍边。目下，好意思联储握有的国库券中，91天至1年期的占到六成多，16~90天的占到三成傍边。

中国一直坚守财政次序，严格掌握政府债务界限，国债本就发得未几。况且，中国国债刊行主若是为知足赤字融资的需要，以刊行中期国债为主，连年来加多了超永恒特等国债刊行以知足政府额外融资需求，但短期国债依然发得少许。在前年7月底启动国债公开阛阓商业前夜，东说念主民银行账上有1.54万亿元国债，但这所曩昔央行现券收购特等国债补助计谋性名堂的结余，且属于中永恒性质，不顺应公开阛阓短期流动性改变的操作。正因如斯，本世纪初，东说念主民银行才创设了1年期和3个月期的央行单子，通过滚动刊行，手脚那时外汇占款投放的对冲用具。

为推动履行愈加积极有为的宏不雅计谋，加强财政货币计谋的互助配合，近日财政部与东说念主民银行贯串责任组召开第二次组长会议，就包括央行国债商业操作在内的诸多议题进行了真切研讨。这引起了阛阓对于央行重启国债净买入操作的憧憬。

早前，财政部、税务总局贯串公告，自本年8月8日起，对在该日历之后（含当日）新刊行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，复原征收增值税。这有助于训斥不同债券之间的税负互异，更好阐扬国债收益率弧线的订价基准作用，同期冉冉加多国债新券阛阓的流动性，为东说念主民银行复原国债公开阛阓操作创造条目。

此外，党的十八届三中全会明确提倡，加速激动利率阛阓化，健全响应阛阓供求关系的国债收益率弧线。因此，健全央行货币调控机制，更为过错的是沟通财政增发短期国债，以配合国债公开阛阓商业。在此基础上完善国债收益率弧线，进一步阐扬其在国内阛阓利率尤其是债券阛阓利率订价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制。

（作家系中银证券巨匠首席经济学家）

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